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继三只松鼠之后，A股又将迎来另外一家零食巨头。
11月28日，休闲零食品牌良品铺子通过证监会发审会审核正式上会，标志着其离上市又近了一步。至此，零食三巨头均已齐聚A股，另外两家企业，百草味于2016年被好想你收购后成功登陆A股，三只松鼠也于今年7月在创业板敲钟上市。
根据招股说明书，此次良品铺子拟公开发行4100万股股票，总募集资金约7.73亿元，主要用于渠道建设等。其中“全渠道营销网络建设项目”4.46亿元、“仓储与物流体系建设项目”1.93亿元、“良品信息系统数字化升级项目”1.06亿元、“食品研发中心与检测中心改造升级项目”2724.3万元。
在当前较为严峻的融资环境下，良品铺子为何选择上市?上市有两种原因：缺钱融资、本身资金充足但仍希望扩大再生产，很多观点认为，前一种的概率较大。
可观的基本面
从基本面来看，良品铺子经营业绩较为可观，看不出缺钱迹象。
营收和归母净利在持续攀升。招股书披露，2015年至2017年，良品铺子营业收入分别为31.49亿元、42.89亿元、54.24亿元，年复合增长率为31.24%;截至2018年上半年末，良品铺子实现归母净利润1.12亿元，约为2017年全年数据。
持续攀升的业绩背后是良品铺子正在进行的扩张计划。与大多数高成长企业通过上市寻求业务扩张相似，良品铺子正在打通线上线下渠道，并希望通过上市延伸自身业务。
为应对激烈的市场竞争环境，良品铺子在线上渠道方面，采用“平台电商+社交电商+自营APP”的多元化布局方式，通过借助第三方电商平台的用户规模效应，实现销售规模快速增长;而在线下，坚持“深耕华中，辐射全国”的战略布局，在立足华中市场的基础上，不断加大华东、华南市场的开发力度，提高市场占有率。2015年至2018年上半年，良品铺子终端门店数量由1359家增至2092家，增幅达53.94%。
零食类商业模式为薄利多销，必须要求快速周转以带动现金流动。再看应收账款、存货周转率，招股书显示，2016年，良品铺子的应收账款周转率分别为51.29次。对比同行业来看，2016年好想你的周转次数为7.25次，三只松鼠为33.58次，行业平均值为28.76次。良品铺子较高的应收账款周转率，表明其能快速回笼资金，坏账风险较低。
同时，存货周转速度也颇具优势。2016至2018年上半年，良品铺子的存货周转率分别为5.19、6.25和4.17，高于行业均值，且2017年和2018年上半年均高于其他可比公司。
高出行业的应收账款周转率、存货周转率表明良品铺子具备较强的赚取利润的能力，也体现出较强的营运能力。从这个角度看，上市“圈钱”说法也难以成立。
“毛利润”争议
虽然运营能力较强，但良品铺子的毛利率却偏低。2018年上半年，良品铺子毛利率为29.75%，低于可比公司来伊份的43.3%毛利率、盐津铺子的41.75%毛利率。据此，许多财经文章认为它缺钱，并“看空”良品铺子。但是，据笔者观察，较低的毛利率无法证明良品铺子缺钱。
毛利率低恰恰是良品铺子值得“看多”的地方。对于一般企业，毛利率量化分界线在30%左右，零售类行业要再低些，零售巨头沃尔玛的毛利率一直稳定在25%左右，永辉超市的毛利率也常年维持在20%左右，良品铺子29.75%的毛利率相当不错。上文已经论及，零售类行业走的是薄利多销之路：牺牲毛利，凭借较快的周转速度取胜。这是由于休闲零食作为大众消费品的特殊定位决定的，相反，如果是奢侈品，毛利率仅仅30%，就不再是奢侈品了，而是普通商品。
对此，良品铺子也表示，之所以主营业务毛利率低于同行业，是因为公司各渠道收入占比相当(2018年上半年线上收入占比44.85%)，但加盟及线上平台的毛利率相对较低;与三只松鼠相比，公司线上业务起步时间较晚，为了提升线上占有率，采取了更为优惠的定价策略。
新的疑问随之而来，良品铺子秉持的战略是高端化，在吴亦凡、迪丽热巴的品牌代言下，“高端零食”品牌形象又深入人心，而较低的毛利率如何践行高端化战略?
从京东网上商城的产品标价来看，良品铺子价位与盐津铺子、三只松鼠持平。
事实上，良品铺子的高端化战略并不意味着高溢价，而是聚焦在产品质量和客户群体上。良品铺子董事长杨红春表示，“高端战略”标志着良品铺子坚持和回归初心——做好品质，不做低价竞争。因为，价格战是对社会资源极大的损耗，对行业也不负责任。所以，良品铺子想通过高端战略的定位，从这个漩涡里跳出来，更适应消费者的变化。
真正的问题
随着毛利率疑云的消散，良品铺子的真正问题浮出水面。
最大的问题是较高的资产负债率。报告期内，公司的资产负债率分别为83.88%、83.90%、71.05%、64.69%。而同行业中资产负债率平均值为50.37%、46.95%、37.01%、32.52%，公司的资产负债率近乎为行业平均水平的2倍，无疑给经营带来巨大压力。
目前来看，经营活动产生的现金流量净额呈现连年递减趋势。2018年上半年来看，公司的经营活动产生的现金流量较少，远小于净利润1.13亿元，现金流量/净利润小于1，这个数据值得注意。持续减少的经营现金流，势必会使投资者对其偿债能力产生质疑。
为实现大规模扩张，良品铺子不惜通过上市融资扩大业务半径，这才是其谋求上市敲钟的真正原因。上市是否会加重其负债率?目前来看，存在这种可能，但增量不会特别大，因为良品铺子拥有较高的应收账款、存货周转率，能够源源不断地造血。但投资者仍应注意：在当前经济下行、零售业竞争激烈的背景下，良品铺子的快速扩张策略到底有无可持续性。
另外一个值得注意的问题是，由于大规模采用代工模式，良品铺子的质量难以从源头保证，也因此频频收到质量不达标投诉。新浪旗下黑猫投诉平台显示，截止11月27日，关于良品铺子的投诉多达79条，其中涉及商品质量问题、出现头发丝、虚假宣传、少发货等问题。
良品铺子是一家休闲食品运营企业，成立于2010年，已形成覆盖肉类零食、坚果炒货、糖果糕点、果干果脯、素食山珍等多个品类、1,000余种的产品组合。
本次成功过会是良品铺子在证券化道路上的一大突破。在证券化道路上，良品铺子可谓“起个大早，赶个晚集”。
2014年，良品铺子就计划赴港上市，并启动红筹结构，但最终失败。之后，转变策略，将红筹结构拆除，拟通过A股上市。去年6月，良品铺子向证监会递交了IPO申请材料，之后是长达一年半的漫长等待。在此期间，其竞争对手三只松鼠率先于今年上市，夺走了“国民零食第一股”的称号。而百草味也早在2016年通过被好想你收购的方式登陆A股。
随着越来越多的股票上市后破发、爆雷，资本市场变得越来越清醒。资本助力确实能为公司发展提供动能，但如果自身业务壁垒不深，护城河不宽，资本市场也会对上市股票用脚投票。拥抱资本市场的良品铺子是否又是另一个we work?我们拭目以待。
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