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【猛兽财经】达美航空(DAL):后疫情时代的艰难复苏

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  达美航空第二季度的业绩并没有带来多少积极的暗示,走向复苏似乎还有很长的路。
  到今年年底,达美航空实现收支平衡的目标似乎更加不切实际。
  鉴于达美航空在商务旅行方面的敞口过大,它应该会落后于全行业的复苏。
  总之,风险太大,回报太少。
  我们已经有一段时间没有关注达美航空(DAL)了,目前我们仍然坚定地对其保持观望态度。虽然达美航空的股价在疫情的尾声期出现了反弹,但在我们看来,达美航空管理层自定的到2020年年底实现盈亏平衡目标,似乎过于乐观了。
  首先,实现收支平衡的目标在很大程度上取决于,疫情的复苏措施、新的旅行政策,这些能够带来何种需求前景。此外,在我们看来,达美航空公司商旅业务占比较大,会给复苏带来难度。我们没有看到达美航空有何改善,因此,我们仍坚定地持观望态度。
  看似热闹的Q2,实际上需求疲软
  达美航空第二季度的业绩并没有提供多少新的信息。收入下降88%,这在很大程度上是意料之中的,而在美国的收入同比下降93%(运力下降80%)。其他公司的情况更糟——达美航空公司运力下降97%,同比下降98%;大西洋航空公司运力下降95%,同比下降97%;太平洋航空公司运力下降90%,同比下降95%。
  第二季度,达美航空公司在各个方面都受到了影响,利润率较高和忠诚度等辅助收入来源也受到了影响,同比下降了44%。很明显,第二季度的趋势并不能代表长期的前景。例如,达美航空调整后的利润相对于公认会计准则(GAAP)的数字有20-30亿美元的波动,但它们确实凸显了达美航空所处的经营环境的艰难。
  在我们看来,成本方面更有趣,在这方面,达美航空的发展趋势很好。达美航空的管理层已经将调整后的运营成本同比降低了53%,至55亿美元(主要是与产能和收入相关的),并计划在下个季度再将年成本降低50%。在未经调整的基础上,运营费用为63亿美元左右,其中包括《关怀法案》带来的13亿美元左右的影响。
  总的来说,考虑到现行的《关怀法案》的限制,这可能不会是全部的花费。我们预计到年底,达美航空的成本增加速度将进一步加快。
  达美航空盈亏平衡的目标是乐观的
  9月当季经济指标显示,美国经济将出现一些渐进式的改善,但任何复苏看起来都是非常缓慢的。达美航空的收入预计将同比下降75-80%(相比之下,第二季度为-88%),尽管按照业绩指导,费用也会下降50%,这对成本控制来说应该有所帮助。值得注意的是,尽管成本的下降主要与第二季度一致,但产能在下降75-80%时有所提高(而第二季度下降了85%),这看起来不错。和西南航空(LUV)一样,载客率也将被限制在60%。
  无论如何,达美航空管理层要求今年夏季的成交量为正常水平的20-25%,这离理想水平还差得很远。从管理层的角度来看,达美航空采取了业内“最保守的方法”来实现容量增长。在我们看来,这是有道理的,因为在第二季度末,达美航空有700架飞机停放(原来是650架),这进一步凸显了后疫情时代航空运力恢复速度的放缓。但飞机停放也会降低第三季度的维护成本——维护成本在6月份已经下降了90%,而达美之前的目标是80%。
  最后但很重要的是,达美航空的目标是在年底之前实现每日现金消耗的收支平衡,这似乎是一种理想的做法——实现这一目标的基础是实现收入每天提高2500万美元。诚然,部分资金将来自退款,但鉴于达美航空 60%的空中交通责任——指定的现金由旅行积分组成,这意味着退款的上限为20亿美元。达美航空的管理层透露,这取决于乘客人数,因此在很大程度上不受管理层控制。
  因此,第一,退款活动将继续减少。这将是一个贡献。到年底的时候,可能是每天增加或减少500万美元,这就剩下2000万美元现金,销售改善,你想想我们这样规模的公司,我们的总体业务量增加了大约20%,这将使我们达到目标。因此,我们可能需要来自商务旅行方面2500万美元的业务,但这是实现收支平衡的路线图。
  ——2Q20业绩会议
  商务旅行业务是一个关键的劣势
  尽管美国运输安全管理局的数据显示,航空出行乘客的数量出现了显著上升,但并非所有航空公司都将相应地受益。考虑到客运量的恢复几乎完全是由国内休闲和旅游推动的,像达美航空这样的航空公司的前景仍然黯淡,因为他们的业务更多。
  达美航空在第二季度同样对商务差旅持悲观态度——管理层相信商务需求最终会回归,但其中一些商务需求可能会被替代解决方案给稀释掉。因此,达美预测商务旅行的复苏可能会滞后12-18个月,考虑到达美航空约50%的收入来自商务旅行业务,这对它来说尤其悲观。
  Q2后充足的流动资金
  截至第二季度末,达美航空持有的总债务和融资租赁债务为246亿美元,调整后的净债务余额为139亿美元。这包括本季度以平均6.5%的混合速度增加的约为110亿美元的新流动性。Q2期间完成的新的融资如下图:
  达美航空目前每天消耗约2700万美元现金(国内1700万美元,国际1000万美元),较5月份每天约5000万美元的水平(第二季度平均每天4300万美元)有了长足进展。相对于第二季度末157亿美元的流动资金(包括CARES Act的PSP aid), 达美航空似乎处于有利地位,以目前的现金消耗速度计算,它的流动资金够花19个月。
  然而,达美航空预计,尽管病毒死灰复燃,产能增长,但每日的现金消耗率在7月份仍将保持不变,因此现金消耗轨迹可能存在一些风险。此外,考虑到商旅业务的占比,达美航空公司认为复苏时间基本上为2年。
  总结
  从目前的情况来看,航空业的复苏之路似乎注定是一条艰难的道路,尤其是对商务旅行业务而言。尽管长期看,达美航空的股票似乎很便宜,但我们认为,对21财年前的估值似乎过于乐观了。同样,达美航空管理层的烧钱目标似乎是一种空想,而非现实。
  毫无疑问,达美航空是一家高质量的航空公司,但未来面临的挑战是前所未有的,对达美航空来说,可能是结构性的问题。达美航空不仅面临着商务旅行风险(这可能导致对数十年投资的减记),而且相对于美国客运量的缓慢复苏,全行业的运力增长也加大了其烧钱风险。




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2020-8-25 10:47:36 阅读模式

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